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¿Invertir en Vapores o en Hapag-Lloyd?¿Cuánto es el descuento de holding y su dividend yield?

Actualizado: 23 mar 2023

Como muchos saben Compañía Sud Americana de Vapores (CSAV) o más bien conocida como Vapores, ha sido una de las mejores empresas para invertir durante los años 2021 y 2022 en el mercado chileno, la cual obtuvo un espectacular retorno de 202% y 23% respectivamente.


Sin embargo, antes de entrar en detalle repasaremos brevemente que es Vapores para aquellos que no lo saben.


Vapores, es una empresa chilena, la cual su principal activo es ser uno de los tres accionistas mayoritarios de Hapag-Lloyd, teniendo un 30% de las acciones de la compañía.

A su vez, Hapag-Lloyd es una de las empresas líderes a nivel mundial en el sector del transporte marítimo de contenedores. La compañía tiene más de 170 años, con su sede en Hamburgo, Alemania y opera una flota de más de 230 buques de contenedores que transportan más de 12 millones de TEUs (Unidad de medida equivalente a 1 contenedor de 20 pies) al año.


La empresa se dedica al transporte de contenedores en todo el mundo, conectando los principales mercados de Asia, Europa, América y Oriente Medio. Hapag-Lloyd también ofrece servicios de transporte terrestre y logística, así como servicios de valor agregado para sus clientes, como la gestión de aduanas y seguros de carga.


Para contextualizar el tamaño de esta compañía podemos ver el siguiente gráfico que muestra a las mayores empresas de transporte marítimo en el mundo


Principales Compañias de la Industria Naviera

Entiendo inicialmente que es Vapores podemos volver a preguntarnos ¿A qué se deben los excelentes retornos de Hapag-Lloyd y Vapores en los últimos dos años?


El espectacular retorno se debió principalmente al fuerte aumento de precios en la tarifa de los contenedores que ocurrió luego del COVID-19. Las principales causas de estas alzas de precio se debieron los impactos generados por a la pandemia tales como:


1) Confinamientos a nivel mundial generaron interrupción en las cadenas de suministro a nivel global. Posteriormente con la reapertura de la economía se generaron extensos cuellos de botellas dada la paralización de la actividad.

2) Cuellos de botellas generaron que los barcos de carga tuvieran mayores tiempos de espera en los puertos, generando que disminuyera la rotación de los contenedores y por tanto una escazas de estos.

3) Fuerte inyección de estímulos por US$ 5 trillones de dólares, genero un aumento de la demanda de bienes y servicios, lo que a su vez generó una mayor demanda por contenedores provocando escasez y aumento de costos.


¿Cómo impacto esto a las tarifas de contenedores?


Como podemos ver en el siguiente gráfico, la tarifa por contenedores paso desde USD 2.000 a USD 10.000 a nivel global. Sin embargo, dada el alza de tasas de la FED y la potencial recesión o desaceleración económica a nivel global, junto con el termino de los cuellos de botellas en los puertos han generado que estos increíbles niveles de precios ya estén nuevamente en los niveles prepandemia de USD 2.000.

World Container Index: Evolución de precios global de contenedores

¿Cuál fue el impacto del alza de tarifas en los resultados de Hapag-Lloyd?


Dado la fuerte alza en las tarifas, Hapag-Lloyd fue capaz de pasar de utilidades por EUR 350 MM a la estratosférica suma de EUR 9.075 MM en 2021 y EUR 16.993 MM en 2022. Esto principalmente al fuerte incremento de precios tanto en los servicios de carga de granos (bunker), con un precio promedio de 753 USD/mt, como en sus servicios de transporte de containers, con un precio promedio de 2.863 USD/TEU para el año 2022.


Tal como se puede visualizar en el siguiente gráfico, la compañía ha comenzado a reflejar una caída en las tarifas de sus servicios.

Evolcuión de precio de containers y barcos de carga de Hapag-Lloyd

¿Qué se puede esperar para el año 2023 y el futuro en términos de resultados para la compañía?


Hapag en su entrega de resultados entrego un guidance con respecto a sus principales métricas operacionales, en donde espera un pequeño aumento en el transporte de cargar por sobre a los 11.843 TTEU de 2022, pero fuertes caídas en las tarifas de sus servicios.

Según sus estimaciones, el guidance para el año 2023 es de lograr un EBITDA de US$ 4,3 – US$ 6,5 bn vs los US$ 20,5 bn de 2022 y un EBIT de entre US$2,1bn – US$ 4,3 bn vs los 18,5 bn de 2022.


En términos de consenso de mercado, los analistas están estimando los siguientes resultados para la compañía para los años 2023 y 2024 en donde la compañía debería tener utilidades de US$ 2,8 bn y US$ 1 bn respectivamente.


Resultados de la Hapag-Lloyd y estimación de los analistas de bloomberg

Al revisar las expectativas de los analistas frente a la acción de Hapag Lloyd, se tiene un precio objetivo promedio de EUR 170 por acción, con 7 recomendaciones de Ventas y 3 de mantener vs el precio actual de la acción de EUR 300 euros.

Target Price de Vapores según analistas. Fuente: Bloomberg

¿Por qué los analistas se encuentran negativos en la acción?


Básicamente porque los analistas están valorizando la compañía como la sumatoria de los dividendos por pagar en el super ciclo de 2022-2024 y luego para 2025 esta poniendo un bajo valor terminal a la compañía.


Pero revisemos la información que tiene incorporada el mercado.

1) Hapag-Lloyd, ya anuncio un dividendo por pagar de EUR 63 por acción, equivalente a un dividend yield de 21% con respecto al valor actual de la acción (EUR 300). Este dividendo equivale a un dividendo de US$ 11,7 bn, equivalente a un reparto del 62% de las utilidades año 2022.


2) Dado, el precio de EUR 300 por acción, el marketcap (Valor en Bolsa) de Hapag es de US$ 56,8 bn.


3) Luego al cierre de 2022, la compañía cuenta con caja por US$ 17,5 bn y con deudas de US$ 6,3 bn, por lo tanto tiene una deuda neta negativa de US$ 11,3 bn. (EUR/USD = 1,0768)


4) Por lo tanto, el Enterprise Value (EV) o Valor de la Compañía, que se calcula como marketcap + deuda neta, es de US$ 45,5 bn antes del dividendo.


5) Sin embargo, posterior al dividendo propuesto por la compañía el nuevo EV será de US$ 33,6 bn post pago del dividendo


6) Luego si utilizamos el conceso de mercado para las utilidades del año 2023 y 2024, se tiene un total de utilidades para el periodo de US$ 3,8 bn. Asumiendo una tasa de reparto de 60% de las utilidades, tenemos un potencial dividendo de US$ 2,3 bn, es decir de EUR 12 por acción.


7) Luego de este supuesto, basado en el consenso de los analistas para las utilidades, se tiene que el EV esperado de la compañía post pago de dividendos años 2023-2024 sería de US$ 31,3 bn, equivalente a EUR 225 por acción. Es decir, los dividendos futuros de la compañía para el periodo 2022-2024 es de EUR 75 por acción, (Precio Actual EUR 300 -Dividendos EUR 75 = EUR 225 largo plazo). Sin embargo a esto falta sumarle las utilidades acumuladas no repartidas por lo que el EV final post pago de dividendos sería de US$ 35,1 bn.


8) Dado el Ebitda de consenso de mercado de 2025 de US$ 2.500, tenemos que el mercado esta valorizando la empresa de largo plazo a un múltiplo de 14 x EV/Ebitda-25, lo cual parece elevado para el sector.


9) Sin embargo, en el otro extremo tenemos la valorización de los analistas, la cual en promedio es de EUR 170 por acción. Al realizar la misma mecánica explicada en los puntos anteriores, se tiene que los analistas están valorizando luego de los dividendos a la compañía en un precio de EUR 56, lo que es equivalente a un EV ajustado por dividendos 2022-2024 de US$ 10,5 bn.


10) Esta valorización de US$ 10,5 bn equivale a un múltiplo de 4,2x EV/Ebitda-25, lo cual es bastante bajo para la industria.


11) Por lo tanto, una conclusión rápida de Hapag es que bajo un escenario de normalización de precios y estabilización de la industria, el valor terminal de la compañía debería ser de unos US$ 19 bn, equivalente a un múltiplo 7,6x EV/Ebitda-25, lo que es más razonable para esta industria


12) Con esto tenemos que el precio objetivo de Hapag-Lloyd sería entorno a los EUR 215.


Teniendo un panorama más claro de la situación de Hapag, podemos avanzar a comprender Vapores. Sin embargo, para poder comprender cual es el descuento de holding de Vapores, debemos comprender quienes son sus accionistas y como es la estructura societaria mediante la cual Vapores está invertido en Hapag-Lloyd.


*Si te interesa revisar el caso de descuento de holding de las sociedades cascadas mediante las cuales Julio Ponce invierte en SQM, puedes verlo en el siguiente link.

¿Quiénes son los dueños de Vapores?


Vapores es controlada por Andrónico Luksic mediante su sociedad Quiñenco S.A, teniendo un 66,45% de las acciones de la sociedad.


La estructura societaria con la Quiñenco tiene el de Vapores es la siguiente:

Estructura Societaria mediante la cual Andrónico Luksic controla Vapores con un 66,45%

¿Cómo es la Societaria de Vapores y las empresas que posee la compañía y Hapag-Lloyd?


Básicamente Vapores posee un 30% de Hapag-Lloyd, por medio de una sociedad alemana (CSVAV Germany Container Holding), lo cual es relevante por el tema impositivo que genera con respecto al pago de dividendos que explicaremos a continuación. Adicionalmente cuenta con otras sociedades, que para efectos de este artículo valorizaremos en cero.

Estructura Societaria mediante la cual Vapores posee su inversión en Hapag-Lloyd

¿Como es la estructura accionista de Hapag Lloyd?


En términos de gobierno corporativo, los tres principales accionistas CSAV Germany (30%), Kühne Holding (30%) y HGV (13,9%) poseen un pacto de accionistas para ejercer en conjunto la toma de decisiones de la compañía.

Destacar que la compañía tiene un pequeño free float de 3,6%, dado que los otros accionistas son grupos que han estado invertidos en la compañía desde su creación.

Accionistas de Vapores

¿Cómo tributa el dividendo de Hapag-Lloyd en Alemania?


Dado que Vapores es accionista de Hapag por medio de una sociedad alemana como ya comentamos anteriormente, se tiene que los dividendos que reparte Hapag-Lloyd sufren retenciones temporales por un 26,375% del dividendo declarado por la compañía. Sin embargo, tal como la compañía comenta estás retenciones están en un 95% exentas al pago de impuesto en Alemania, por lo que dichas retenciones se logran recuperar al año siguiente.


Vapores en su reporte de resultado habla de activos por impuestos corrientes de US$ 513,8 MM debido a está retención tributaria al cierre de 2022, debido a los dividendos pagados por Hapag durante el año 2022, que ascendieron a US$ 6,6 bn.


Teniendo las estructuras societarias y el tema de la retención del impuesto claras, podemos finalmente avanzar a ver ¿Cuánto es el descuento de holding de Vapores?


1) Vapores cuenta con 51.320 millones de acciones y dado su precio actual de $ 80 y del tipo de cambio de USD/CLP de 823,5 tenemos que su Market Cap es de US$ 5.062 MM.


2) Luego se tiene que Vapores cuenta con caja por US$ 97 MM y deuda por un total de US$ 660 MM, por lo tanto, su deuda neta es de US$ 563 MM.


3) Por lo tanto, su EV es de US$ 5.549 MM. Sin embargo, la compañia cuenta con Activos por Impuesto Diferido de US$ 502 MM, por lo que el EV ajustado por impuesto diferido es de US$ 5.047 MM


4) Luego tenemos que la compañía tiene un 30% de Hapag-Lloyd, por lo que le corresponde recibir un 30% del dividendo a repartir de US$ 11,9 bn. Sin embargo, como comentamos este dividendo tiene una retención del 26,375% en Alemania, el cual tiene una recuperación de un 95% al año siguiente. Por lo tanto, se tiene que se puede esperar lo siguiente para el dividendo de Vapores durante 2022 con supuestos de una política de pago de dividendos de un 90% luego de aplicarle un impuesto del 27% (tasa impositiva en chile) al total de dividendos por percibir:

  • Un primer pago por $25,8 por acción (US$ 1.607 MM) de los dividendos correspondientes al ejercicio 2022.

  • Un segundo pago por los activos por impuestos diferidos, castigándolos también por impuestos del 27% en chile, de $6,0 por acción. (US$ 375 MM) con respecto a los dividendos percibidos durante el año 2022, pero del ejercicio 2021.

  • Un tercer efecto de la caja con que queda Vapores al no repartir el 100% de los dividendos de US$ 243 MM, equivalente a $3,9 por acción.

5) Debido a esto el dividend yield esperado de Vapores para el año 2023 es de 39,8% bajo los supuestos explicados anteriormente. Si a esto le sumamos el efecto de la caja es de 44,6%.


6) Luego podemos realizar este mismo ejercicio para los años de super ciclo que le quedarían a la industria para las utilidades de los años 2023-2024. Con esto se tiene que, en total de dividendos esperados a percibir en Vapores, dadas las utilidades proyectadas en Hapag-Lloyd y su respectiva política de dividendos (Supuesto de 60%) sería de un total de US$2.974 de dividendos a repartir y un total de US$ 3.267 MM entre dividendo + caja acumulada en la compañía. Esto equivale a un total de dividendos de $ 47,7 por acción, equivalente a un dividend yield total de un 59,7%. Si lo vemos con el efecto de la caja acumulada, se tiene un equivalente por acción de $ 52,4, lo que sería un 65,5% del valor del precio actual de la acción. En la siguiente tabla se puede ver los respectivos cálculos.

Análisis de Dividendos de Vapores y Dividend Yield estimado anual para el super ciclo

Finalmente podemos responder la gran pregunta ¿Cuánto es el descuento de holding actual y futuro de vapores con respecto a Hapag-Lloyd?


Tal como explicamos anteriormente, el dividend yield esperado de Vapores para el 2023 es de 39,8% a lo cual con el efecto de la caja es equivalente a un 44,6% del valor de la acción.

Debido a este alto dividend yield se tiene que el descuento de holding actual de Vapores cambiara sustancialmente una vez que se repartan los dividendos tanto por parte de Hapag como de Vapores.


¿Cuánto es el nivel de descuento actual de Vapores vs Hapag?

El descuento actual Vapores es de 63% debido a que el EV ajustado de Vapores es de US$ 5.047 MM y el 30% del EV de Hapag-Lloyd es de US$ 13.654 MM.


Sin embargo, tal como comentamos en la sección de valorización de Hapag-Lloyd, existe una gran diferencia entre el precio objetivo de EUR 170 por acción de los analistas vs el precio actual de EUR 300, por lo que comentamos que un precio objetivo razonable podría ser de EUR 215.


Con esto tenemos que bajo el precio promedio de los analistas el descuento de holding estaría en 20%% y con respecto al precio objetivo propuesto estaría entorno al 43% de descuento.


¿Cómo evoluciona el descuento de holding a medida que se van pagando los dividendos de Hapag-Lloyd y de Vapores?


Tal como explicamos, al recibir dividendos de Hapag-Lloyd y ser estos repartidos a los accionistas de Vapores, el descuento de holding aumenta debido a que parte del valor de Hapag es percibido en cash vía dividendos. Adicionalmente, está el efecto de que la caja que va acumulando por no repartir el 100% de los dividendos tampoco merece un descuento de holding, dado que ya se encuentra en el balance de la compañia.


A continuación, calculamos los descuentos de holding tanto para el precio de mercado (EUR 300), el precio promedio de los analistas (EUR 170) y el precio objetivo propuesto de Hapag Lloyd (EUR 215).

Evolución del descuento de holding de vapores a medida que se pagán los dividendos 2023 y dividendos proyectados para periodo 2024-2025

Tal como podemos ver en la tabla, en función al escenario de precios de Hapag Lloyd se tiene que:

1) Para fines del año 2023, el descuento de holding de Vapores habrá pasado desde 63% a 73% con respecto al precio mercado, desde 20% a 4% para el caso de los analistas y de 43% a 49% para el precio objetivo propuesto de Hapag


2) Para fines del año 2024 el descuento de holding de Vapores habrá pasado desde 63% a 81% con respecto al precio mercado, desde 20% a 40% para el caso de los analistas y de 43% a 66% para el precio objetivo propuesto de Hapag


3) Para fines del año 2025 el descuento de holding de Vapores habrá pasado desde 63% a 84% con respecto al precio mercado, desde 20% a 48% para el caso de los analistas y de 43% a 70% para el precio objetivo propuesto de Hapag



¿Cómo se comparan esta evolución de descuentos de holding con respecto al descuento histórico de Vapores?


Tal como podemos ver en el siguiente gráfico el descuento histórico de Vapores ha variado entorno al 60%, sin embargo si ha logrado estar en los niveles de 80% pero por breves periodos de tiempo. Tal como comentamos, aunque la foto actual previa al reparto de dividendos el descuento se encuentra en 63% se espera que post dividendos 2023 el descuento se vaya a niveles del 73% y post 2024 a niveles de 84% con respecto al valor de mercado.

Descuento de Holding de Vapores. Fuente: Bice Inversiones

¿Cuál podría ser el precio objetivo de Vapores?


Considerando que Vapores se encuentra a $80 pesos y que el total estimado de dividendos a repartir durante 2023 más el efecto de la caja es de $35,7, tenemos que el precio post dividendo sería de $44,3 con un descuento de holding de 73% a fines de 2023 con respecto al precio de mercado y de 50% con respecto al propuesto. Sin embargo a 2026 sería de 84% vs precio mercado y 70% con respecto al precio objetivo de Hapag.


Considerando un descuento target del 60% para la compañía, se tiene un precio objetivo de $ 107 pre-dividendo bajo en escenario de target Price de EUR 215 para Hapag, implicando un retorno potencial de 34% para la acción al considerar los descuentos de Holding estimado a 2026 dado el reparto de dividendos.


De todas formas, hay que considerar que en caso de que el mercado tenga la razón en Hapag con los EUR 300 por acción, se tiene que con un descuento target del 70% para Vapores el precio objetivo sube a $145, implicando un retorno potencial de 82%. Sin embargo, para que esto sucede es elemental que la compañia tenga resultado en linea o por sobre el guidance entregado para 2023.


Por el lado negativo, se tiene que en caso de que los analistas tengan la razón con el precio de Hapag-Lloyd a EUR 170, se llega que Vapores tendria un descuento de 48%, valores que si estuvo valorizada durante periodos de 2017-2019, sin embargo, asumiendo un descuento target de 60%, el precio objetivo sería de $61 pesos, implicando una caída de tan solo 21%


A modo de resumen se tiene:

- Escenario Positivo Mercado, Upside de 82%

- Escenario Base Propuesto, Upside de 34%

- Escenario Negativo (Analistas), Downside de 21%


¿Qué recomendamos?


Dado el precio objetivo de EUR 215 para Hapag-Lloyd y el descuento de 84% que se alcanza para la compañía en el año 2026, lo que podemos recomendar es evitar invertir en Hapag-Lloyd dado la alta valorización de la compañía (EUR 300) y evaluar invertir en Vapores. En el caso de que el mercado tenga la razón y Hapag-Lloyd mantenga sus niveles de precio o incluso siga subiendo por buenos resultados de la compañía, en el mediano plazo Vapores ira capturando los mejores resultados vía dividendos.


Sin embargo, en el escenario que los resultados sean peores respecto a lo esperado, Vapores presenta un gran descuento de holding, por lo que en el tiempo debería desempeñarse mejor vs Hapag ante una caída de precios de este o un mal comportamiento en la industria.


Para accionistas más sofisticados, una apuesta sería estar largos en Vapores y corto en Hapag-Lloyd, buscando arbitrar el gran descuento de holding que existe en la compañía dado el gran dividend yield de Vapores, lo que en el tiempo permitirá obtener un mejor retorno es Vapores vs Hapag.


De todas formas hay que considerar que el invertir hoy en Vapores, implica tributar por los dividendos percibidos, por lo que invertir de forma previa al reparto de dividendos conlleva una mayor carga tributaria. Dado el tamaño del dividendo, puede ocurrir que post fecha de corte de pago de dividendo la compañía caiga menos que el dividendo a repartir, lo que podría generar un retorno positivo para el accionista una vez que se cumpla la fecha de corte de dividendo. Sin embargo, esto no siempre ocurre en el mercado.


Dada la extensión del artículo, en otra edición analizaremos los principales drivers de la industria naviera y de porque luego de décadas de malos retornos en el activo nos podemos estar enfrentando a un escenario en donde exista un déficit estructural por el lado de la oferta y el potencial de que la industria continue su proceso de consolidación y M&A.


Nota: Dada las altas condiciones de volatilidad de mercado y los riesgos de las últimas semanas por la potencial crisis global y bancaria, este artículo podría quedar desactualizado. Este artículo es una opinión propia y no necesariamente representa la opinión de mi actual empleador. Por último, este artículo busca informar y ayudar en la toma de decisiones de inversión, pero no corresponde a una recomendación de inversión.




14 comentarios

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Invitado
28 sept 2023
Obtuvo 5 de 5 estrellas.

buen análisis, estoy para largo plazo en vapores. gracias por tu trabajo

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Invitado
17 jun 2023
Obtuvo 5 de 5 estrellas.

Análisis clarito y preciso

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Invitado
22 may 2023

Muy útil, gracias

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Invitado
12 abr 2023

Excelente análisis y explicación

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Invitado
12 abr 2023
Obtuvo 5 de 5 estrellas.

excelente

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